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从美元外汇掉期市场看境外机构美元流动性问题-AOA体育在线官网,AOA体育官方app下载
发布日期:2022-07-01 19:40:21

AOA体育在线官网,AOA体育官方app下载资料来源:建行金融市场部

AOA体育在线官网,AOA体育官方app下载作者:建设银行金融市场部胡珊珊

AOA体育在线官网,AOA体育官方app下载在3月的月报中,我们提到美元流动性收紧对美元指数的影响正在发生变化[1]。 2007年次贷危机之前,美元的流动性与美元指数没有明显的关系;但在次贷危机之后,情况就不同了。在市场动荡时期,两者走势的一致性显着提高。对此,我们曾指出,一个重要原因是海外美元供需失衡加剧。因为掉期是境外机构获取美元流动性的重要方式。因此,我们这次将分析掉期市场,进一步讨论海外美元流动性问题。

AOA体育在线官网,AOA体育官方app下载外汇基差掉期(FX swap basis)是衡量海外美元借款成本的主要指标。它比较了在货币市场上整合美元与通过外汇掉期获得美元的成本,负值表示通过货币掉期借入美元比直接在货币市场上整合美元成本更高。理论上,由于套利的存在,两者的差值将接近于0。在2008年金融危机之前,外汇基差长期保持在0附近; 2008年以后,两者的差距长期为负。

新冠肺炎疫情在全球开始发酵后,金融市场陷入混乱。欧元兑美元的货币互换基差一度扩大至-86BPs;日元兑美元的货币互换基差扩大至-144BPs,美元兑日元。短缺的程度甚至超过了次贷危机。可以看出,金融危机之后,市场格局发生了变化,使得对美元的需求越来越处于紧平衡状态。

2008年金融危机后,美元外汇掉期市场供需矛盾不断加深

通过外汇掉期获得美元的需求主要来自三个方面。一是银行。由于审慎监管原则和风险控制的需要,银行一般不会持有大量外汇敞口,而是通过货币掉期调整头寸。国际清算银行的研究发现,加拿大、日本和瑞士的银行是外汇掉期市场上美元的主要净借款人。二是非银行金融机构,如保险机构、对冲基金等,将利用外汇远期合约对冲投资组合风险,利用货币掉期将其外币债务转换为本币债务;第三,企业等非金融机构将使用短期外汇。掉期和远期合约对冲进出口贸易中的货币错配风险。美元外汇掉期供应主要来自美国银行等金融中介机构。

金融危机后,各种因素叠加导致美元外汇掉期市场供需矛盾加剧。

需求方面,全球负利率债券的普遍出现,增加了境外机构配置美元债券的需求,进而大大增加了衍生品美元掉期的需求。由于日本和德国10年期国债收益率已跌至负值,国内金融机构有强烈的动力加大海外高息资产配置。美国债券市场利率维持在正区间,市场巨大,是这些国家机构的首选。 BIS 数据显示,亚洲(包括日本)的寿险公司持有 1.5-2 万亿美元的外币债券,其中大部分为美元。

这些机构在配置美元债券的同时,需要通过掉期对冲其货币错配风险。全球金融体系委员会 (CGFS) 的数据显示,此类投资组合中使用的大多数外汇对冲工具的期限较短。使用三个月掉期对冲 2 万亿美元的投资组合(假设 80% 的美元资产,60% 的对冲比率)将需要每三个月滚动 9600 亿美元的美元掉期,或每月 3200 亿美元来建立美元掉期头寸。海外机构庞大的美元资产最终形成了巨大的外汇掉期需求。

在供给方面,金融危机后金融监管的严格规定大大削弱了美国金融机构提供外汇掉期的能力。次贷危机后,由于银行总资产增长缓慢,监管压力加大,银行提供外汇对冲服务的意愿降低,实际作用越来越小。同时,一些研究结果表明,银行提供外汇对冲服务的意愿与美指的强弱挂钩。当美指走强时,银行不太愿意提供外汇对冲,因此部分货币对美元的掉期基差更容易出现负值。 2008年以来,美元指数基本处于上行通道,2015年后基本在90上方震荡。

剧烈的市场波动加剧了供需矛盾,最终演变为严重的流动性问题

新冠肺炎疫情在全球范围内爆发后,恐慌情绪导致全球市场进入剧烈震荡,甚至出现了对风险资产和避险资产的无差别抛售。美元供需之间的紧张平衡很快被打破。

从供给端看,在市场剧烈动荡时期,不确定性增加了银行囤积美元的需求,提供美元对冲服务的意愿下降。与此同时,企业在危机期间急于通过透支信贷额度筹集资金,也挤占了商业银行在其他领域的投资额度,例如来自外国机构的美元融资。这大大增加了外汇掉期的供给压力。

与此同时,需求进一步增加。外资银行主要是1)通过其在美国的子公司借入美元或进入欧洲美元市场; 2)通过其在美国的子公司参与美国的回购市场; 3)发行美元商业票据(CP)或大面额存单(CD); ④货币互换[2]这四种获取美元的方式。但由于①、②方式要求极高,只有个别机构才能参与,因此发行CP或CD、货币互换成为外资银行获取美元的主要方式。然而,疫情期间,美国货币市场几乎被冻结,CD和CP的发行难度大大增加。货币掉期几乎成为仅存的美元融资方式。大量机构转而通过掉期寻求美元流动性。供需矛盾的激化最终恶化为境外机构严重的美元流动性问题,导致外汇掉期基差出现较大负偏差。

通过观察欧元兑美元和日元兑美元的基差互换可以看出,实际上,从今年1月开始,美元的融资压力逐渐加大。 3月初,市场陷入剧烈调整,美元兑欧元、日元的短缺迅速增加。其中,欧元在3月16日见顶,日元在3月19日见顶。

美联储与主要央行大规模货币互换缓解境外机构美元流动性问题

在全球美元流动性趋紧的状态下,美联储与外国央行进行了一系列货币互换操作,为全球提供美元流动性,改变了市场的紧张局势。第一步,针对已建立常设互换额度的五家央行——加拿大央行、英格兰银行、欧洲央行、日本央行和瑞士央行,美联储降低了资金成本对于掉期,和原来的短期(7天)掉期协议中增加了长期(84天)掉期协议,短期掉期的频率也从每周增加到每天。第二步,美联储与其他九家央行建立了临时货币互换额度(TSCB)。第三步,美联储为外国和国际货币当局建立了一个新的临时回购机制(FIMA repo),FIMA账户持有人可以暂时将其持有的美国国债换成美元,然后将资金汇给境内的其他机构。他们的管辖权。机构提供美元流动性。

在宣布降低掉期融资成本并引入长期掉期协议后,欧元的掉期基差明显收窄;提高掉期操作频率后,日元掉期基差明显收窄(图1)。 );韩国央行被纳入互换对象名单后,韩元互换基差明显收窄。目前,3个月欧元/美元货币掉期基差为-15BPs,日元/美元货币掉期基差为-19BPs。可见,美联储与其他央行的货币互换协议对降低海外美元融资成本起到了一定的作用。

图 1:欧元和日元兑美元的 3 个月掉期基础

当然,美联储推出的其他措施也起到了支撑作用。商业票据融资便利、一级交易商信贷便利、货币市场流动性便利等一系列政策工具。商业票据市场美元融资压力的减轻也可以缓解外汇掉期市场的压力。

未来海外机构美元流动性问题仍可能时有出现

金融全球化增加了各国金融机构之间的互联互通,从而使金融风险在全球范围内广泛传播。然而,作为稳定金融市场的“最后贷款人”,央行仍遵循“属地原则”。匹配在 Covid-19 大流行引发的金融市场动荡中被广泛暴露,并导致严重的流动性问题。

尽管美联储不愿承担全球央行的责任,但解决海外美元流动性问题仍严重依赖美联储大规模货币互换和创新债券回购业务。贷款人的责任。因此,在这个问题真正制度化之前,在风险事件爆发的推动下,境外机构面临的美元流动性问题仍有可能时有出现。

[1]《流动性冲击对美指的影响正在发生变化》,《金融市场研究月报》——2020年第3期。

[2] 货币掉期和外汇掉期是等价的,区别仅在于报价方式。

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